El “trilema” de incrementar las reservas del Banco Central

El “trilema” de incrementar las reservas del Banco Central, retomar el proceso de desinflación, que se interrumpió desde setiembre pasado, en simultáneo con la superación del estancamiento del nivel de actividad.

Escribe Jorge Vasconcelos*

Mirada en retrospectiva, la decisión del gobierno de pasar a indexar el techo de la banda cambiaria y empezar a comprar dólares diariamente para recuperar
reservas, anunciada a mediados de diciembre pasado, ocurrió en un momento muy oportuno.

En el plano local, la demanda de dólares por parte de personas físicas se había achicado a un tercio de los picos de setiembre/octubre, y las firmas líderes y las provincias ya estaban lanzadas en la tarea de conseguir financiamiento externo, con colocaciones que desde noviembre superan los 8.000 millones de dólares.

En la dimensión externa, el timing fue inmejorable, aunque esto fue coincidencia.

Se estaba iniciando un ciclo de marcado
debilitamiento de la moneda norteamericana, con una paridad que, desde 17,4 dólares por euro a mediados de diciembre llegaba a 1,20 el 26 de enero de este año.

Esa dinámica disparó una feroz rotación de carteras a escala global, de la cual también se benefició la Argentina.

Ilustra la magnitud de este ciclo el
impacto que tuvo en Brasil: desde mediados de diciembre, el Bovespa subió nada menos que un 17,1%, y el real brasileño se apreció un 5,1% frente al dólar estadounidense.

La caída del riesgo país argentino desde 625 hasta algo más de 500 puntos en ese
período no respondió exclusivamente a factores locales, y esto debe tenerse en
cuenta.

El debilitamiento del dólar en el mundo se frenó tras la nominación por parte del
gobierno de Trump de Kevin Warsh como sucesor de Powell al frente de la
Reserva Federal, pero el “telón de fondo” no se ha modificado, particularmente la
tendencia ascendente de la deuda pública de Estados Unidos, que hizo que
perdiera su calificación triple A.

De allí que lo ocurrido en las primeras cinco semanas de 2026, con compras de
dólares del BCRA por 1.300 millones, puede o no ser extrapolable al resto del año.

Por el lado de la demanda, el mercado cambiario argentino reconoce dos
segmentos nítidamente diferenciados, el vinculado con el comercio exterior, que
en 2025 representó dos tercios del total, y el correspondiente a los movimientos
financieros, concentrado en personas físicas, que conforma el tercio restante.

En 2025, este último segmento acumuló demandas por 32.300 millones de dólares, con determinantes que tienen que ver con el nivel del tipo de cambio real, la confianza y las expectativas.

En 2026 se estará testeando la capacidad del programa económico para compaginar satisfactoriamente el “trilema” de incrementar las reservas del Banco Central, retomar el proceso de desinflación, que se interrumpió desde setiembre pasado, en simultáneo con la superación del estancamiento del nivel de actividad, que lleva tres trimestres consecutivos y amenaza con extenderse a este primer trimestre de 2026.

Hay un antecedente valioso al respecto, pero con un par de corolarios relevantes,
que no pueden soslayarse: entre mayo y diciembre de 2024, el “trilema” se logró
armonizar, ya que el Central hizo compras netas de divisas por 6.900 millones de dólares, a un ritmo de 42 millones/día; la tasa de inflación mensual descendió desde el 4,2% de mayo al 2,7% en diciembre, mientras que el nivel de actividad se incrementó a un ritmo anualizado de casi el 9,0%, de la mano de la expansión de los préstamos al sector privado a un ritmo de 7,0% mensual acumulativo en términos reales.

La palanca del crédito se había activado por una combinación de tasas de interés
positivas medidas en dólares, pero negativas en términos de inflación, mientras fue creíble el deslizamiento preanunciado del tipo de cambio oficial al 2,0% mensual.

El corolario es que ese ciclo se agotó por haber llevado a una fuerte apreciación
del peso, del 18% entre mayo y diciembre de 2024, con un tipo de cambio real multilateral que al final de esa experiencia estaba 16,0% por debajo del nivel actual.

Se lograron los tres objetivos a la vez hasta que recrudecieron expectativas
de devaluación, aun cuando la demanda de dólares-billete estaba reprimida por
la vigencia, entonces, del cepo a personas físicas.

En el presente, si bien el esquema con el techo de la banda cambiaria indexada
está diseñado para evitar apreciaciones adicionales del peso, la contrapartida es
que no será sencillo rearmar el “círculo virtuoso” de crédito y nivel de actividad,
porque en cierto modo el gobierno está volviendo a recurrir al “ancla cambiaria”, con una política monetaria de rienda corta, para contener la inflación.

A diferencia de mayo a diciembre de 2024, la tasa de interés es actualmente positiva en términos reales, sin que haya condiciones para bajarla en el régimen de bandas: en contraste con el crawl preanunciado de 2024, en caso de imprevistos el tipo de cambio podría subir hasta el 7% hasta el techo de la banda, lo que hace más cautelosas las apuestas del “carry trade”.

Así, los 1.300 millones de dólares adquiridos desde principios de año por parte del Banco Central son un dato muy relevante, pero sin que se haya logrado
resolver cierto conflicto con el segundo de los tres objetivos, el de darle oxígeno a la recuperación del nivel de actividad.

Respecto del tercero, el de retomar la
desinflación, la situación es ambivalente, ya que la rienda corta monetaria debería
comenzar a frenar el ritmo de variación de los precios, pero la indexación del
techo de la banda cambiaria a la inflación pasada podría hacer que el piso para este aterrizaje sea más elevado que el pretendido.

Los precios mayoristas podrían seguir la pauta del techo de la banda, antes que el tipo de cambio observado, exigiendo una doble “desinflación” por el lado de los servicios.

Apunta a ser lento el descenso de la tasa de inflación desde el pico del 2,8% de diciembre.

Y hay que recordar que, en buena medida, la demanda de dinero depende de las expectativas de inflación.

Si esa demanda se ralentizara, la pregunta es ¿qué haría el Banco Central?. ¿Seguir comprando dólares, emitiendo pesos?, con sesgo inflacionario. ¿O retirarse del mercado de cambios?, con impacto negativo sobre el riesgo país.

En lo que hace al nivel de actividad, la recaudación de impuestos asociados al
mercado interno (IVA DGI) se mantuvo en enero en la meseta por la que viene
evolucionando desde abril de 2025, con el empleo privado formal 2,8% por debajo del nivel de dos años atrás.

El prolongado estancamiento, que podría sumar su cuarto trimestre con los datos
de enero a marzo de 2026, es un fenómeno que trae secuelas, porque se debilita la potencia de instrumentos que podrían apalancar el proceso de recuperación: la recaudación impositiva está en terreno negativo en términos reales, y se posponen proyectos de inversión pública; el crédito en pesos al sector privado no despega afectados por las altas tasas de interés y por el incremento de los índices de morosidad (que obliga a la cautela a los bancos), con la excepción de los préstamos en dólares, que arrancaron el 2026 incrementándose a un ritmo anualizado de 2,0% del PIB.

El PIB en diciembre habría descendido 0,2% interanual, de acuerdo el IGA del
Estudio Ferreres, un promedio de todos los sectores debajo del cual se observa
cada vez mayor divergencia, con Intermediación Financiera incrementándose un 9,0% e Industria cayendo un 5,7%.

O sea, hay dos cuestiones superpuestas, por un lado la dificultad para armonizar
los objetivos del “trilema” descriptos más arriba y, por el otro, la necesidad de
acelerar el proceso de reconversión productiva en aras de mayor competitividad.

La industria, pese a contar en teoría con un margen ocioso del 40.0% de su
capacidad instalada, ha perdido mucho terreno frente a la oferta importada en
sectores como vehículos, autopartes, textiles y calzados, maquinaria, metalurgia,vplásticos y neumáticos.

En parte, esa performance cuestiona el grado de actualización tecnológica de las plantas existentes.

Pero también hay que contemplar que, en muchos casos, para ponerse a la altura de la demanda, la curva de oferta industrial debería tener un grado de flexibilidad del que no dispone.

Con precios de insumos, salarios, impuestos, costos financieros, que son “inflexibles a la baja”, se complica remontar las desventajas de competitividad.

En ese sentido, el “RIMI” es a todas luces insuficiente.

Lo que se necesita es un esquema que contemple e incentive la reconversión
productiva acelerada, en el que pueda incluirse la flexibilización de todos los
vectores relevantes, bajo la idea que los costos (incluidos los impuestos) deberían ser funcionales a los precios de venta.

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