El programa económico argentino se apoya en un equilibrio inestable

El programa económico argentino se apoya en un equilibrio inestable entre el carry trade y las reservas internacionales.

Escribe Leo Anzalone*

En esta coyuntura, el programa económico argentino se apoya en un equilibrio inestable: sostener una estrategia de estabilización nominal que permita seguir licuando desequilibrios heredados, bajando muy fuerte la inflación, sin poner en riesgo el frente externo.

Dentro de este contexto, la política monetaria y cambiaria transita una disyuntiva cada vez más clara entre fomentar la entrada de capitales especulativos -a través de tasas reales elevadas y apreciación cambiaria- o acelerar la acumulación de reservas internacionales, condición necesaria para consolidar la confianza y enfrentar un perfil de vencimientos en moneda dura que será crecientemente exigente a partir de 2026.

En este marco, la baja de la inflación es el logro más destacado del programa: del 25,5% mensual registrado en diciembre de 2023, se pasó a una inflación en torno a 3% mensual en abril de 2025.

Esta desaceleración, inédita en un contexto sin anclas fuertes como el tipo de cambio o las tarifas, es la principal herramienta de orden macroeconómico y le ha otorgado al Gobierno cierto margen de maniobra política y financiera.

El atractivo del carry trade, potenciado por la estabilidad del tipo de cambio y el sesgo contractivo de la política fiscal, permite sostener el ingreso de fondos del exterior.

Sin embargo, este esquema también genera tensiones: la falta de acumulación de reservas netas, la fragilidad de la cuenta corriente cambiaria y la necesidad de intervenir en el mercado de futuros para contener expectativas de devaluación muestran que el margen para mantener esta convivencia es cada vez más acotado.

• Carry trade y reservas internacionales

El debut del nuevo régimen cambiario fue, en términos generales, auspicioso para el Gobierno.

En las primeras semanas se observó una convergencia entre los distintos tipos de cambio (con brechas mínimas), una caída en la volatilidad cambiaria y un pass through prácticamente inexistente, según distintos relevamientos privados.

Sin embargo, los desafíos estructurales en materia externa persisten.

Aún bajo un esquema monetario cambiario más ordenado, la dinámica de flujos y stocks continúa generando riesgos.

En lo inmediato, el ingreso de divisas por la cosecha gruesa y la habilitación del acceso al MULC para no residentes ofrecen cierto alivio.

No obstante, la cuenta corriente cambiaria del BCRA mantiene una tendencia bajista incluso ajustando por el esquema Blend ya eliminado.

Las importaciones devengadas continúan en aumento, y los pagos con tarjeta al exterior se mantienen elevados, lo que redujo sensiblemente el superávit
comercial acumulado en el primer trimestre del año frente al mismo período de 2024.

Frente a esto, el mercado mantiene una actitud de “ver para creer”.

La clave pasa por observar si el BCRA logrará o no acumular reservas genuinas, más allá del alivio transitorio derivado de los desembolsos del FMI y de otros organismos internacionales en el marco del EFF.

El Gobierno sostiene que no comprará dólares por encima del piso de la banda cambiaria, lo que implica que aún no hubo intervención directa en el MULC
para acumular divisas.

De todas formas, la autoridad monetaria habría intervenido con fuerza en el mercado de futuros durante la semana pasada: los contratos bajaron 6,5%, tras alcanzar un récord de interés abierto de USD 869 millones.

Esta baja fue acompañada por caídas del 4,7% en el dólar oficial, 3,2% en el CCL y 3,4% en el MEP ese mismo día, pero la caída no se detiene ahí, el sendero del tipo de cambio es claramente bajista.

Desde el plano táctico, esta intervención busca mostrar control del frente cambiario para seguir atrayendo capitales, incluso sugiriendo que el tipo de cambio podría converger al piso de la banda (hoy en torno a $992).

La lógica es clara: si el FX efectivamente se mantiene en esos niveles por efecto de los flujos, el retorno en pesos, medido en dólares, mejora sustancialmente.

Sin embargo, este mecanismo también posterga la acumulación de reservas y aumenta el riesgo de correcciones futuras si cambian las condiciones externas o internas.

En términos comparativos, la debilidad externa de Argentina es aún más evidente: con apenas USD 3.600 millones de reservas netas, equivalentes al 0,6% del PBI, el país exhibe la menor cobertura internacional de la región.

Este contraste es contundente frente a Brasil (USD 349.000 millones, 15,3% del PBI), México (13,9%), Colombia (15%), Chile (12,7%), Perú (26,4%) y Uruguay (19%).

La posición relativa de Argentina refleja una vulnerabilidad estructural que limita severamente su margen de maniobra ante shocks externos o presiones cambiarias.

En ese contexto, se vuelve clave evaluar la sostenibilidad del carry trade.

A tasas reales actuales, los instrumentos a tasa fija resultan atractivos, pero frente a la remonetización de la economía y el manejo de los pasivos remunerados del BCRA, preferimos mantener exposición moderada y selectiva.

Para perfiles que busquen cubrir riesgo inflacionario con algo de duración, la curva CER en el tramo 2026/2027 luce como una opción razonable.

En cambio, quienes busquen ganancias de carry trade deberían concentrarse en Lecaps de corto plazo, aprovechando la estacionalidad favorable del agro y el anclaje cambiario actual.

No obstante, es clave monitorear la volatilidad del FX, que si bien ha bajado, aún se encuentra en un proceso de descubrimiento de precios.

La presión sobre el frente externo no es sólo de corto plazo.

El perfil de vencimientos en dólares entre 2025 y 2029 expone una carga muy exigente para la Argentina: compromisos por USD 103.349 millones, de los cuales más del 48% corresponden a bonistas privados.

Este volumen refleja el peso del endeudamiento reestructurado en 2020 y la reciente colocación de Bopreal, y representa una amenaza constante sobre las cuentas externas y el programa económico.

La dinámica es creciente: en 2025 vencen USD 10.599 millones, pero ese número se eleva a casi USD 26.000 millones en 2029.

En 2027 y 2028 los pagos superan los USD 22.000 millones anuales, niveles de muy difícil cumplimiento sin acceso pleno a los mercados internacionales.

Además, el FMI también aparece como actor clave: los vencimientos de capital escalan desde 2026 y alcanzan USD 8.051 millones en 2029, con intereses que suman más de USD 14.000 millones en el quinquenio.

El vínculo con el Fondo será determinante, tanto para obtener nuevos desembolsos como para reprogramar estos compromisos.

Los organismos multilaterales (BID, Banco Mundial) presentan vencimientos menores, pero su peso podría aumentar si se profundiza la estrategia de financiamiento con ellos.

En resumen, el perfil de deuda en moneda dura representa una de las principales restricciones para la política económica y requerirá tres condiciones simultáneas: mantener superávit comercial sostenido, recuperar el acceso al crédito voluntario y negociar activamente con los acreedores.

• Conclusión

El Gobierno optó por sostener el ingreso de capitales de corto plazo vía carry trade como instrumento para ganar tiempo.

Este esquema, aunque eficaz en el corto plazo para contener expectativas y mejorar la dinámica inflacionaria, posterga la acumulación de reservas netas y deja al programa vulnerable frente a cualquier shock.

La ventana relativamente menos exigente que ofrecen 2025 y 2026 debe aprovecharse para avanzar en la estabilización macroeconómica, fortalecer la posición externa y construir credibilidad ante mercados e inversores.

En ese sentido, el éxito en la baja de la inflación -desde niveles hiperinflacionarios a comienzos del mandato hasta un 3% mensual en abril de 2025- constituye el principal activo de la política económica.

Pero ese logro no luce suficiente para sostenerse en el tiempo si no se acompaña con una estrategia clara para robustecer el balance del BCRA y despejar el horizonte financiero.

La tensión entre sostener el carry o acumular reservas no podrá mantenerse indefinidamente sin costos.

Si la política oficial no logra romper esta disyuntiva con un salto cualitativo -por ejemplo, vía acceso a crédito internacional genuino o mayor confianza en el programa económico-, la estabilización quedará atrapada en un equilibrio frágil, cada vez más condicionado por la dinámica de vencimientos en dólares y la capacidad limitada de intervención del BCRA.

*Economista, Universidad de Quilmes. Director del Centro de Estudios Políticos y Económicos (CEPEC)

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